養老金入市，短期不是市場核心變量，長期構成實質利好。長期利好的主要原因不在增量資

金，而在國家為養老金保駕護航而推出的后續政策利好。

備受關注的養老金入市終于邁出關鍵一步。8月23日，國務院對外公布《基本養老保險基金投資管理辦法》(下稱《辦法》)，《辦法》已于8月17日正式印發并實施。

華泰證券(601688,股吧)高級策略研究員薛鶴翔在接受《中國經貿聚焦》記者采訪時表示，《辦法》的發布時點正值股市連續調整，而監管層相繼祭出央行“雙降”、證金公司重新入市、中金所修改股指期貨規則等組合拳，《辦法》出臺應有維穩股市之意。但短期影響不宜過度解讀，養老金入市尚需時日，不僅要等待資金劃轉到位，亦需等待市場明確筑底。長期而言則將構成實質利好。

入市規模到底多大

基本養老保險基金也稱公共養老保險，主要是為了保障老年人口的基本生活。在中國，基本養老保險由國家統一建立且強制實施，保險資金來源于企業單位繳費、個人繳費以及財政支持等。目前，中國基本養老保險主要包括城鎮職工基本養老保險、新型農村社會養老保險、城鎮居民基本養老保險三部分，后兩者合稱城鄉居民基本養老保險。

數據顯示，截至底，城鎮職工基本養老保險累計結存31800億元，城鄉居民基本養老保險累計結存3845億元，兩項合計35645億元。

這些資金過去投資范圍被限定于銀行存款和購買國債，盡管安全性高，但低風險低收益。根據中國社科院之前發布的相關報告，2001-2010年10年間，基本養老保險基金年均投資收益率低于2%，而同期年均通脹率為2.14%，資產面臨明顯的貶值縮水風險。

此次《辦法》首次明確規定了基本養老保險基金的投資比例及入市比例，其中，投資股票、股票基金、混合基金、股票型養老金產品的比例，合計不得高于基金資產凈值的30%。

不少人據此計算，養老金入市有望帶來約1萬億元的增量資金。而8月28日，人社部副部長游鈞表示，截至底，養老金累計結余3.5萬億，各地除去當期支付和支付準備外，估算約有2萬億養老金可用于投資。國泰君安首席宏觀分析師任澤稱，按股票類投資上限30%計算，最多有6000億資金可入市。但按照保險公司均股票類投資10%、社保基金這一比例為20%來看，以15%估算，實際入市資金約3000億元。

武漢科技大學金融證券研究所所長董登新教授表示，如果考慮社保制度實施后的轉制欠賬、個人賬戶空賬運行問題以及當年或次年需要留足的應付退休金，實際可用于投資的可能不足3.5萬億結余的1/3，即僅有1萬億。再按最高入市比例30%計算，實際入市資金總量約為3000億元。而且，各地養老保險結余狀況差異巨大，一般地，勞動力凈流入的發達省份結余較多，而勞動力凈流出的中西部大多數省份結余較少，甚至收不抵支(需要靠財政補貼)，自然也拿不出多少資金委托炒股。更重要的是，與全國社保基金相比，養老保險基金大部分將用于中短期的現收現付，真正的長期結余部分并不多。中短期結余不利于進行穩定的、長期性組合投資安排，而且流動性要求更高。

薛鶴翔則告訴《中國經貿聚焦》記者，他傾向于維持6000億元的判斷，這也是官方口徑。不過，實際入市規模短期內肯定達不到6000億。首先，從資金來源來看，委托管理的養老金依賴于地方養老金賬戶的主動上繳，但并無強制性上繳要求，而地方養老金低息存放于當地銀行，貸給當地企業，可促進當地經濟發展，因此，短期內滿額上繳的可能性并不大。實際上繳規模取決于試運營后的業績，且將分批劃撥。其次，他認同30%只是監管規定的最大持倉比例，實際很難達到這一上限，各基金管理人實際倉位一般低于30%。

“其實我們大可不必糾結于具體入市資金規模，因為數千億級甚至比不上此前兩市單日萬億元成交額的水。”薛鶴翔認為，養老金入市后，將伴隨更多政策利好，為其投資保駕護航。例如，8月31日，證監會、財政部、國資委、銀監會等四部委就聯合發文，鼓勵上市公司現金分紅、支持上市公司回購股份。“該舉措意在優化股市回報機制，可以認為是對養老金入市投資營造有利條件。后續政策利好仍值得期待。”

時間表是怎樣的

游鈞表示，養老保險基金的主要目的是在保證資金安全的情況下實現保值增值，因此托市、救市不是基金的功能和責任，入市的時機選擇將由市場決定。據媒體引述券商宏觀研究者介紹，養老金投資流程是：由地方政府制定養老基金歸集辦法，將投資運營的養老基金歸集到省級社會保障基金財政專戶，以省級政府名義與受托機構簽訂投資協議，將資金劃轉到指定賬戶，再由受托機構遴選托管人和投資管理機構，進行資產配置，受托機構留一部分資金進行自主投資，投資股市的資金將交由專業投資管理機構運營。

上述人士稱，以中國養老保險資金體系的另兩大構成??全國社保基金和企業年金的入市經驗來看，公布《辦法》到確定基金管理機構需要1年左右時間，之后從確定基金管理機構簽署委托協議等，到實際開展投資還需要3-6個月的時間。

無法回避的是，目前養老保險基金統籌的層次偏低，將阻礙養老金的入市速度。省級統籌并沒有真正到位，資金結余仍然大多掌控在市級、縣級等行政單位手中，全國現有2000多個社保統籌單位。

薛鶴翔表示，養老金從市、縣級統籌單位歸集到省，再由省政府作為委托人，分批劃轉至受托人全國社保基金理事會的賬戶，需要一個長期的過程。比如，繼2012年3月廣東之后，山東省今年3月試點社保基金投資運營，計劃將全省養老保險基金結余1000億元交由全國社保基金理事會托管，但年內也只能拿出100億元的結余上交托管，其余額度則要在以后各年分期上交托管。

除了統籌上的復雜性之外，養老金劃轉可能還面臨地方利益的阻攔。因為這些資金原屬地方銀行的低息信貸資產，并貸給當地企業，促進當地GDP增長。

但薛鶴翔也稱，“市場化的運作若能獲得較高投資回報，便可很大程度上解決這一困難。這依賴于全國社保基金及其委托基金管理人的精耕細作，以及股市回報機制的不斷優化。”

在具體時間表上，他認為，考慮資金劃轉和股市筑底都需要時間，第一筆養老金入市可能最快要兩三個月之后。低風險偏好的養老金斷不會在股市筑底之前“接下落的飛刀”，而本次股市底部確立將是一個長期而復雜的過程，養老金入市可能選擇右側操作。第一筆入市資金規模應該不大，大規模運作可能要等到2017年。

清華大學就業與社保研究中心主任楊燕綏也預計，2015年內能實現第一筆養老金入市，但對入市的資金數量不能有過高期待，廣東和山東這兩個已有試點的省份新增資金入市的可能性最大。

短期影響有限長期利好

鑒于養老金入市總體資金量有限，而且是分批投入，業內普遍認為，其短期對股市影響不大，對性價比高的藍籌有一定利好。

相比股市，債市可能成為更大的贏家。任澤稱，由于之前基本養老金僅能投資銀行存款和國債，此次《辦法》實行后，債券類投資規模可達凈資產的135%，收益更高的信用債將更受青瞇，新增需求可能萬億以上。

民生證券同樣稱，養老金入市“遠水解不了渴”：短期來看，其對市場的情緒提振作用大于實質，養老基金入市是個長期推進過程，增量資金短期內仍難兌現;長期來看，增量資金效應利好股市，養老險金作為長期資金，配置久期長，將有利于減少股市波動，符合提高機構投資者占比的資本市場發展方向。

中國社科院世界社保研究中心主任鄭秉文表示，目前全國社保基金(截至末為1.53萬億元，投資股票的比例最高為40%)和企業年金(截至末為7689億元，投資股票比例上限30%)合計可以入市的規模理論最大值是8200億元(全國社保基金6000億+企業年金2200億)，占總市值的約1.3%。再加上數千億基本養老保險基金的入市，其作追求長期穩定收益的重要機構投資者，“將逐步成為資本市場的壓艙石”。

針對也有市場人士指出，養老金入市短期可以看作是利空的消息，因為“養老金要保證穩賺不賠，這意味著必須在低點入市，或許市場還會砸出個大坑”，薛鶴翔反駁說，擇低入市并不意味著養老金有主觀砸盤的動機，社保基金作為國家隊，擔負著股市維穩重任，短期利空之說無從談起。“總體而言，養老金入市，短期不是市場核心變量，長期構成實質利好。長期利好的主要原因不在增量資金，而在國家為養老金保駕護航而推出的后續政策利好。”薛鶴翔稱。

他還表示，可以將養老金入市比作中國版“401K”計劃。美國“401K”計劃是20世紀80年代初開始推行的稅收優惠退休儲蓄計劃，它允許員工將部分稅前工資存入該賬戶，積累至退休后使用;賬戶資金大多被轉投于共同基金賬戶進入股市，成為美股最穩定的資金來源。隨后，美股走出了1980-1999年的長期牛市。與中國養老金交中央統籌不同的是，美國“401K”計劃的基金管理人由各雇主自行選擇，運作更加市場化;入市資金比例由雇員自行決定，成為美國居民大類資產配置的工具，且有利于養老金投資風險分散。這些都值得借鑒